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2019年中國廚電行業景氣度及行業競爭格局分析[圖]

2019年05月08日 15:09:55字號:T|T

    作為與地產銷售關聯度最高的家電子行業,受地產景氣度下行影響,年初以來廚電行業基本面明顯承壓,更能反映銷售景氣度的行業收入增速出現明顯換擋,2018年前三季度廚電行業收入增速僅為12.41%,較2017年全年28.40%的增速出現明顯回落。基于商品房銷售對廚電行業基本面影響約有1年左右滯后期,且2018年以來地產銷售表現仍較為低迷,受此影響市場對明年廚電行業景氣度預期仍較為悲觀,在此背景下廚電行業估值持續承壓,為年內跌幅最大的家電子行業。

廚電龍頭企業收入與業績增速與滯后一年的地產增速高度相關8

數據來源:公開資料整理

    但我們認為后續行業景氣無需過于悲觀,一方面基于2017年商品房銷售面積同比仍有提升而竣工數據則略有下滑,兩者落差加劇表明2017年成交但未交付新房較多,且2018年該部分新房并未迎來集中交付,我們判斷主要由于期房占比更高的三四線城市地產銷售占比提升以及資金趨緊背景下部分地產商延長交房周期,2019年隨著前期成交的三四線商品房逐步迎來集中交付,有望對廚電銷售形成一定帶動;另一方面,一二線城市由于現房占比相對較高,其商品房銷售表現對廚電需求滯后影響相對更快,2018年以來一二線地產呈不斷回暖趨勢,在此影響下重點覆蓋一二級市場的廚電龍頭明年有望受益。總的來說,雖然地產銷售預期下行致使市場對廚電行業后續景氣度較為悲觀,但考慮到三四線城市前期成交住房陸續交付及一二線城市地產銷售增速持續反彈,明年廚電行業需求有望超出市場預期,行業龍頭后續經營表現無需過于悲觀。

目前已銷售未竣工面積仍處高位水平

數據來源:公開資料整理

2018年以來一二線地產銷售增速持續反彈,廚電龍頭相對受益

數據來源:公開資料整理

    中長期角度看,廚電行業空間紅利猶存、產品均價穩步上行及龍頭份額不斷提升等成長核心邏輯依舊確立。首先從行業空間方面看,2017年油煙機內銷規模為1,887萬臺,鑒于煙灶與冰洗產品都具有“一戶一機”屬性且更新周期也較為相近,飽和狀態下年銷量應較為接近,而冰洗產品成熟階段年銷量規模可達4,500萬臺,因此油煙機未來出貨規模仍有很大提升空間;此外在廚電產品成套購置屬性推動下,蒸箱及洗碗機等嵌入式新品逐步放量,產品品類多元化有望進一步拓寬行業成長邊界。同時,傳統品類內部格局變化也值得關注,如燃氣熱水器2018年行業總銷量雖然受地產拖累稍有下滑,但是行業格局中國產品牌替代趨勢明顯,華帝等公司燃氣熱水器市場份額明顯提升并貢獻了較為可觀的收入增量。

油煙機內銷出貨量顯著低于同具“一戶一機”屬性的冰洗產品

數據來源:公開資料整理

近年來洗碗機市場規模快速擴張

數據來源:公開資料整理

2017年燃氣熱水器內銷出貨量表現較為平穩,2018年稍有下滑

數據來源:公開資料整理

燃氣熱水器行業內部國產品牌替代趨勢明顯

數據來源:公開資料整理

    其次價格端來看,目前市場對廚電行業在景氣地位后續是否會發生價格戰較為擔憂,我們認為廚電行業價格戰概率較低,主要基于以下三方面原因:(1)廚電行業區域特征顯著且價格梯隊明顯,整體競爭不如預期般激烈;(2)廚電產品標準化程度高、技術變更較為緩慢,因此品牌壁壘更為關鍵;(3)廚電裝修屬性更強,消費者價格敏感度相對較低。廚電行業具有一定區域特征,譬如重慶年代、湖南迅達、四川前鋒等區域性品牌僅在當地市場表現較為強勢,行業整體競爭不如預期般激烈;同時在廚電發展初期各品牌便形成了不同產品定位,國內品牌中老板、方太主打高端市場,華帝主打中高端,美的主打中低端,其他的二線品牌則主要布局低端市場,可見目前產品價格梯隊已較為穩定及層次清晰,中低端品牌降價并不會影響高端品牌銷售,廚電品牌格局較為穩定。

    價格戰更多出現在手機及黑電等技術進步較快的偏飽和行業,以黑電行業為例,由于其消費電子屬性較強,產品更迭速度快,單一品牌難以建立長期穩固的產品及品牌優勢,部分廠商會通過價格戰的形式來盡可能瓜分較有限的市場。而對于廚電行業而言,其產品標準化程度較高,且技術迭代速度明顯慢于黑電等產品,因此與黑電行業發展路徑有所不同的是,廚電行業在經歷發展初期的產品質量競爭后,逐步過渡到品牌競爭階段。龍頭企業在發展過程中逐步建立起長期穩固的品牌優勢,考慮到價格競爭有損其品牌形象,因此并不是行業龍頭的最優競爭策略。

油煙機行業技術變更較慢,逐步由產品質量競爭時代過渡到品牌形象競爭時代

數據來源:公開資料整理

    從消費者角度來看,在彩電和空調等行業發展初期國內消費者品牌意識還相對較弱,除部分高端進口品牌,消費者對其他國有品牌認知沒有明顯差異,且其產品單價相比于當時的消費水平處于較高水平,因此空調、彩電的快速發展時期消費者對其價格敏感度較高。而我國廚電行業起步較晚,在其快速發展階段消費者品牌意識已顯著加強,且隨著消費水平的提升消費者對家電產品價格敏感度也有所下降,此外由于廚電產品的前裝修屬性更強、重置成本較高,因此在消費者購置決策中產品品牌、質量、耐用性等因素權重明顯高于價格,這也使得廚電產品需求對價格相對不敏感,行業“價格戰”或事倍功半。總的來說,受廚電行業價格梯隊明顯、產品迭代較慢及重置成本高致使消費者價格敏感度較低等因素影響,行業龍頭降價競爭并非最優競爭策略,品牌力仍是其最核心競爭優勢及護城河,據此我們判斷廚電行業價格戰概率較低。

城鎮百戶保有量相近下油煙機對應的絕對購買力顯著強于白電

數據來源:公開資料整理

廚電產品裝修屬性強、重置成本高,消費者對其價格敏感度較低

數據來源:公開資料整理

    從終端零售跟蹤情況來看,2018年前48周煙、灶、消線上均價分別同比提升7.18%、8.69%及1.51%,線下均價則分別同比提升2.01%、3.11%及2.89%,2018年前10月煙、灶、消線下均價分別提升4.27%、4.55%及4.24%,整體仍穩居上行通道。值得注意的是,2012及2015年油煙機行業內銷表現相對低迷,行業均價漲幅雖有放緩但同比仍有提升,2018年在行業景氣明顯承壓背景下廚電產品終端零售均價仍維持提升趨勢;考慮到基于前文分析明年行業需求有望環比改善,因此我們認為行業均價延續上行態勢較為確定。

2018年前50周煙灶消產品線上線下均價仍有提升

數據來源:公開資料整理

景氣低位年份廚電均價漲幅雖有收窄但仍穩步提升

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    最后從行業競爭格局角度來看,雖然近年來廚電龍頭市場份額持續提升,但目前行業集中度仍偏低,2018年前11月煙灶消零售量CR4分別為56.23%、53.86%及58.47%,可見“大行業、小公司”格局仍然存在,同時與前文所析白電行業格局演化規律相近,在行業低景氣階段行業洗牌將有所加速,龍頭企業有望憑借品牌、渠道及產品等多重優勢進一步提升市場份額。此外考慮到在行業品牌層級相對清晰,未來渠道建設對廚電企業競爭力的邊際影響將愈發突出,目前行業龍頭正不斷完善自身渠道建設,如老板電器專賣店數量持續提升以強化渠道下沉,華帝股份則在保持原有三四級市場渠道優勢的同時加大品牌旗艦店建設力度以向一二線市場滲透,龍頭企業自身渠道建設的逐漸完善將為后續份額持續提升提供有力支撐。

近幾年廚電行業集中度不斷提升

數據來源:公開資料整理

老板電器近幾年專賣店數量不斷擴充(單位:家)

數據來源:公開資料整理

    目前廚電企業估值底部或已到來:年初以來廚電龍頭估值出現明顯下調,華帝股份和老板電器最新的絕對估值分別為12.53及13.96倍,相對滬深300估值則分別為1.22及1.36倍,均處于歷史底部區間,其中老板電器絕對和相對估值已創歷史新低,而華帝股份絕對和相對估值則僅略高于2012年公司股權結構及內部治理等問題尚未解決之際。結合業績端表現來看,考慮到華帝股份營收有望維持雙位數增長且盈利能力不斷提升,2018年業績表現仍較為搶眼,而老板電器雖然前期業績增速中樞有所下調,但是考慮到廚電行業長期空間仍存且公司龍頭地位穩固,后期業績仍有望維持雙位數增長;總而言之目前廚電企業估值已經跌至歷史底部,相比于較好的業績表現,目前估值處偏低水平,提供股價安全邊際。

    總的來說,雖然2018年廚電行業受地產等因素拖累短期景氣明顯承壓,但考慮到年內一二線地產增速回暖及前期成交的三四線商品房有望陸續迎來交付,2019年行業景氣表現有望優于市場預期。且中長期角度來看,廚電行業空間紅利猶存、產品均價穩步上行及龍頭份額不斷提升等成長核心邏輯依舊確立。

    廚電的需求可以劃分成新增配臵需求和更新換代需求,新增配臵與一手房的成交高度相關,而廚電因為更新換代較為麻煩,一般更新換代需求的釋放來自于二手房重裝求,因此也與二手房的成交高度相關。且考慮到廚電需求中80%是新增需求,20%是更新需求,因此地產數據往往是比較前瞻有效的預測后續廚電景氣度的指標。市場普遍較為疑惑的是,為什么2016-2018年商品房-住宅銷售面積增速同比仍在22.4%、5.3%、2.2%的背景下,2017年下半年開始,廚電行業景氣度開始明顯轉負,老板電器、華帝股份的業績也有所放緩。所以我們在預測后續廚電景氣度變化之前,首先對2017-2018年的廚電景氣度下滑的原因進行分析。

2010-2018年商品房-住宅銷售面積同比

數據來源:公開資料整理

廚電行業景氣度從2017年Q2開始轉負

數據來源:公開資料整理

    2017-2018年廚電景氣度下行原因一:一二線城市新房成交下行周期長達19個月,二手房成交也處于景氣度底部。如果將廚電市場分成一二線、三四線市場,2017H2-2018年一二線市場的廚電弱景氣度是可以從地產數據的成交變化中分析出來的。2016年10月起,一線城市新房成交數據累計同比數據轉負,二線城市新房成交數據累計同比也大幅下滑,至2018年4月房地產銷售面積都在底部徘徊,下行周期長達19個月,這必然導致一二線城市廚電新房配臵需求的降低,而二手房成交通常也與一手房成交變動方向趨同,2018年二手房成交也處于景氣度底部,導致一二線城市更新換代需求釋放的減弱,因此2017H2-2018年一二線市場廚電需求疲弱。

2013-2018一二線商品房銷售面積累計同比

數據來源:公開資料整理

核心城市2016-2018年二手房成交數據

數據來源:公開資料整理

    2017-2018年廚電景氣度下行原因二:三四線2018年現房銷售較差,期房銷售較好但三四線竣工很差沒有形成交付,影響了三四線廚電需求。2017-2018年雖然三四線商品房銷售較好,但但對于2018年廚電的需求端拉動卻不大,這主要有以下幾個原因:1、三四線的現房銷售同比在2018年已經大幅負增長,同比增速在-20%以下,現房傳導到廚電消費需求時滯較短,直接壓制2018年三四線廚電需求;2、2017-2018年三四線的期房銷售較好,同比增速在+10%以上,但因為2018年以來,竣工持續走弱,三四線竣工面積2018年同比-10%左右的增長,因此前期銷售較好的期房因為沒有竣工交付,從而沒有直接轉換為對廚電的消費;3、三四線商品房銷售中有相當一部分來源于投資性需求,沒有裝修的需求,自然也不會安裝廚電,因此高估了三四線房地產成交上行對廚電需求的利好。

2018年三四線現房與期房銷售分化明顯

數據來源:公開資料整理

2018年三四線竣工明顯差于銷售端表現

數據來源:公開資料整理

    2017-2018年廚電景氣度下行原因三:上市公司來自于一二線營收占比遠比商品房-住宅銷售面積中一二線城市住宅銷售面積占比高。以老板電器與華帝股份的交流口徑為例,老板電器來自于一二線、三四線的營收比重大致為60%:40%,其中一線城市營收占比超過15%;華帝股份來自于一二線、三四線的營收比重為50%:50%,其中一線城市的營收占比超過10%。而在商品房-住宅銷售面積的結構中,2018年一線城市銷售面積:二線城市銷售面積:三四線城市的銷售面積比值是2.4%:25.3%:72.3%,一二線銷售面積占比加起來占比不超過28%,三四線占絕對主體,與廚電公司收入結構形成較大差異。因為商品房銷售結構與上市公司營收結構的差異,所以2017-2018年,三四線住宅銷售情況較好且占比絕對主體,拉動全國商品房-住宅銷售面積仍同比正增長。而對于上市公司來說,一二線城市廚電景氣度大幅回調對業績端的影響更大。

核心廚電公司一二線、三四線收入占比

數據來源:公開資料整理

商品房銷售一線、二線、三四線面積占比

數據來源:公開資料整理

    通過上文的分析,我們已經可以較為清晰的通過銷售與竣工數據的變化,分析出為何2017年下半年至2018年廚電行業景氣度持續下行,同樣,通過銷售與竣工數據的變化,我們可以判斷,2019-2020年,廚電行業景氣度筑底回升是大概率事件。一二線廚電市場:2018.4月后一二線城市商品房銷售已經回暖,并且趨勢仍在延續。2018年4月起,一二線銷售面積筑底回升,至2018年12月,一線城市銷售面積累計同比已經從前期的-20%左右的增長回升至-5%左右,二線城市銷售面積累計同比已經從前期的-6%左右回升至1%左右。分期房現房來看,無論是一線城市還是二線城市,期房的銷售都明顯好于現房銷售,2018年一二線較差的現房銷售直接壓制了2018年的一二線廚電需求,而2018年一二線銷售較好的期房有望在竣工改善的背景下對2019年的一二線廚電需求形成拉動,按照廚電1年左右的滯后期,一二線廚電景氣度有望在19Q2筑底回升,。并且此次一二線的緊調控及銷售回調已經2年多,改善性需求預計將逐步釋放,2019年一二線成交大概率將延續2008年中旬以來的改善情況,預計2019年一二線商品房銷售均在個位數正增長。較好的商品房銷售情況一方面是其中較好的現房銷售會直接作用于需求,其次,一手房銷售較好,通常也標志著二手房成交轉好,拉動占比超過20%更新需求的釋放。一線城市銷售一二三月同比增幅明顯,三月起二線城市二手房監控數據也出現雙位數正增長。因此2019-2020年,一二線景氣度回升是大概率事件,正如前文所說,雖然一二線銷售面積雖然在總銷售面積中占比不超過30%,但在上市公司營收結構中收入占比超過50%,一二線的景氣度回升將會對上市公司業績形成強有力的支持。

2018.4起一線城市期房銷售好于現房銷售

數據來源:公開資料整理

2018.4起二線城市期房銷售好于現房銷售

數據來源:公開資料整理

    三四線廚電市場:2019-2029年無需太悲觀,竣工改善及核心品牌滲透率仍低是核心原因

    目前市場對三四線地產銷售非常悲觀,從而對2019-2020年三四線的廚電需求也非常悲觀,我們認為無需過分擔心2019-2020年三四線廚電市場的負面影響,主要有以下幾點原因:1、2019年-2020年,前期銷售較好的三四線商品房將會受益于竣工的改善,迎來交付,從來對三四線城市的廚電需求形成一定的支撐;2、對于核心品牌來說三四線的核心邏輯仍是滲透率提升,以老板電器舉例,預計在三四線的零售量市占率不足10%,其他廚電品牌零售量市占率預計則更低,市占率提升將在一定程度上對沖三四線需求可能走弱的影響。3、正如前文所說,三四線商品房銷售中有相當一部分是投機性需求,因此會在三四線地產成交上行時高估對下游廚電需求的拉動,同理,也會在三四線地產成交下行時高估對下游廚電需求的抑制作用。

2017-2018年房屋竣工面積連續負增長

數據來源:公開資料整理

某省份各廚電品牌銷售量市占率

數據來源:公開資料整理

    因此,結合銷售與竣工數據,分拆一二線和三四線數據來看,2019-2020年,廚電行業景氣度上行是大概率事件,而一二線的景氣度回升則對上市公司業績形成了更大的彈性。正如第一段所說的一樣,景氣度上行期一般會使核心廚電品牌的業績好轉,并且業績的確定性也會增強,從而提升投資者的預期以及估值,從而迎來“業績和估值”戴維斯雙擊

    2017年油煙機內銷量為2463萬臺,同年冰箱、洗衣機的年內銷量為4414萬臺、4480萬臺。理論上,中國人炒菜的油煙重,油煙機與冰洗在配臵上均具有一戶一臺的屬性,更新周期也大致在10年左右,長期看油煙機的年內銷量有望與冰洗看齊,達到4000萬左右的年內銷量,也就說油煙機零售量還有接近1倍左右的成長空間。同時,從滲透率的角度也可以看出目前油煙機仍處于成長期。2016年油煙機城鎮保有量是71.5臺/百臺、農村是18.4臺/百戶,而冰洗的城鎮農村保有量均在90臺/百戶之上,油煙機滲透率遠低于冰洗。

    事實上,除去傳統的油煙機、燃氣灶以外。新興廚電如嵌入式烤箱、蒸箱、洗碗機、微波爐等一直是發達國家廚房的重點配臵品類。以美日舉例、2017年美國洗碗機、嵌入式烤箱內銷量為789萬臺、81萬臺;2017年日本洗碗機、嵌入式烤箱的內銷量為73.4萬臺、14萬臺。而中國2017年洗碗機內銷量為61.4萬臺、嵌入式烤箱內銷量52萬臺。考慮到中國與美日之間的人口差距,新興廚電市場空間仍廣闊。

    2017年我國大廚電市場規模在860億左右,其中油煙機和燃氣灶的市場空間在734億元,嵌入式烤箱+蒸箱+洗碗機+嵌入式微波爐的市場規模在126億元。長期來看,中國有4億家庭,每戶在廚房大電的消費金額假設在1萬元,10年更換一次,則長期看廚房大電的市場規模在4000億元。并且預計新型廚電(嵌入式烤箱+蒸箱+洗碗機+嵌入式微波爐)不低于油煙機+燃氣灶的市場空間。

    正如上文所說的一樣,過去10年,油煙機燃氣灶市場規模年復合增速16%左右。假如煙灶市場從上文的734億元成長到2000億元的市場規模需要10年的話,則年化零售額復合增速在10.5%,如果需要15年的話,則年化零售額復合增速在6.9%。具體到量價的貢獻上,我們認為未來5年的零售量復合增長率大致在4.5%左右,其余由均價提升貢獻。具體的分析如下:

    廚電雖然是“大行業,小公司”的格局,但其內銷量的增速相比其他耐用消費品,并不快。這主要是因為廚電的消費天然受到房屋結構及裝修的限制。因此預計廚電從現在2000多萬套內銷量上升至4000萬套的時間將遠長于冰洗。

    從下文中的油煙機的需求拆分來看,2017年新房配臵的需求量在1500萬臺、預計2018年新房配臵產生的需求量在1613萬臺;2017年更新換代的需求量963萬臺;目前地產紅利漸微,而棚改貨幣化對2016-2018年房地產銷售量的推動預計也不會一直持續,因此目前市場普遍預計2017年的房地產銷售面積可能是中長期的一個頂部。我們將分成樂觀、中性、悲觀三種可能來分析。

    樂觀:2022年:房地產銷售面積是目前的+10%、也就是說,新房配臵需求是1774萬臺,更新換代需求是1480萬臺(2011、2012、2013年三年內銷量的平均價);總量是3254萬臺,年化增速是5.7%。

    中性:2022年:房地產銷售面積是目前的+0%、也就是說,新房配臵需求是1613萬臺,更新換代需求是1480萬臺;總量是3093萬臺,年化增速是4.7%。

    悲性:2022年:房地產銷售面積是目前的-10%、也就是說,新房配臵需求是1452萬臺,更新換代需求是1480萬臺;總量是2932萬臺,年化增速是3.5%。

    相比于2008-2017年8.6%的內銷量年復合增速,通過上面的分析可以發現,無論是樂觀、中性、悲觀假設下,未來5年的內銷量增速將低于過去,未來在4%-5%左右。同時基于上述中性的假設,預計2022年的內銷量達到3093萬臺、2027年的內銷量達到4076萬臺。未來10年的復合增速大致在4-5%左右。

    目前嵌入式等新興品類的市場規模在130億左右,是煙灶市場規模的1/4左右,但無論是與發達國家的經驗比較,還是從嵌入式產品的均價來看,長期看新興品類都有望達到甚至超過煙灶的市場規模。假如嵌入式產品從上文的126億元成長到2000億元的市場規模需要10年的話,則年化零售額復合增速在31.8%;如果需要15年的話,則年化零售額復合增速在20.2%;如果需要20年的話,則年化零售額復合增速在14.8%。

    2018年,嵌入式行業市場規模同比增長15.17%,因為嵌入式品類安裝屬性更強,且更受到一二線調控的影響,15%以上的增長已經較為難得。具體到每一個品類的成長速度,目前來看,成長屬性最好的仍在洗碗機產品,2018年洗碗機行業市場規模約為56億元,大致占到嵌新興廚電總市場規模的1/2,同比增速在28%。

嵌入式行業2018年市場規模推總

數據來源:公開資料整理

廚電行業未來10年零售額增速測算表

數據來源:公開資料整理

    通過上文的測算模型,結合煙灶市場規模和新興廚電市場規模的變化,分別假設不同的成長到2000億(成熟期市場規模)的年限,通過測算結果可以發現,未來10年的行業零售額增速大致在10%-15%之間,考慮到核心公司的競爭優勢給予的估值溢價,估值中樞應當在15px-20px左右。

    與成長韌性相對應的,競爭格局也有所謂的韌性的概念。所謂競爭格局的韌性是指在行業景氣度大幅下降時,是否會爆發激烈的價格戰來判斷競爭格局的韌性。如果一個行業在景氣度明顯下行時都沒有產生價格戰,這充分說明了市場競爭參與方之間的平衡,那么在景氣度上行階段,自然也無需過于擔心行業所可能爆發的價格戰。2018年,廚電行業銷售額同比在-10%左右,為2011年以來回調幅度最深的一次,但核心廚電品牌的價格均沒有下降,行業也沒有爆發大規模的價格競爭。事實上2018年老板、方太、華帝、萬和、美的的均價仍有一定程度的提升,其中華帝、萬和、美的的油煙機均價提升均在4%以上。足以說明廚電行業競爭格局的優秀韌性。

2017-2018年行業核心品牌均價表現

數據來源:公開資料整理

    相關報告:智研咨詢發布的《2019-2025年中國廚房家電行業市場潛力分析及投資機會研究報告

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